Hook: 299 đô la xuống còn chưa đầy 75 đô la. Đó không phải là một altcoin nào đó trong mùa đông crypto, mà là cổ phiếu của Circle Internet Group – công ty mẹ của USDC, stablecoin lớn thứ hai thế giới. Từ đỉnh IPO đến nay, vốn hóa của Circle đã bốc hơi hơn 75%. Nhưng điều khiến tôi quan tâm không phải con số, mà là sự im lặng. Gần như không ai trong cộng đồng kỹ thuật thảo luận về nó. Liệu thị trường có đang đánh giá thấp một tài sản hạ tầng quan trọng, hay đây là tín hiệu cho thấy mô hình kinh doanh của Circle đang bị lung lay?
Context: Circle là tổ chức phát hành USDC, đồng stablecoin được xem là “đồng đô la kỹ thuật số” hợp pháp nhất tại Mỹ. Công ty này niêm yết cổ phiếu trên sàn New York vào năm 2024 thông qua SPAC, với định giá khoảng 9 tỷ đô la. USDC hiện có vốn hóa khoảng 35 tỷ đô la, chiếm khoảng 20% thị trường stablecoin, chỉ sau Tether (USDT) với 70% thị phần. Tuy nhiên, điểm khác biệt cốt lõi của Circle là tuân thủ quy định: họ luôn duy trì dự trữ 1:1 với tiền mặt và trái phiếu chính phủ Mỹ, được kiểm toán hàng tháng bởi Deloitte. Đây là lợi thế cạnh tranh chính, nhưng cũng là con dao hai lưỡi khi lãi suất tại Mỹ thay đổi.
Bài báo gốc – một phân tích của Crypto Briefing – chỉ ra rằng đợt bán tháo cổ phiếu Circle diễn ra sau khi công ty công bố báo cáo tài chính quý IV/2024. Doanh thu từ dự trữ giảm mạnh khi Cục Dự trữ Liên bang (Fed) hạ lãi suất. Không có chi tiết kỹ thuật nào được đề cập, nhưng tôi – với tư cách là một nhà phát triển giao thức – nhìn thấy một vấn đề sâu xa hơn: sự phụ thuộc vào lãi suất là lỗ hổng cấu trúc của mô hình stablecoin tập trung.
Core: Phân tích kỹ thuật và trade-off trong mô hình stablecoin
Hãy nhìn vào mã nguồn hợp đồng thông minh của USDC trên Ethereum. Dòng 256 của contract USDC (0xA0b86991c6218b36c1d19D4a2e9Eb0cE3606eB48) định nghĩa hàm mint chỉ có thể được gọi bởi địa chỉ masterMinter. Điều này có nghĩa là Circle có thể kiểm soát hoàn toàn việc tạo ra USDC. Không giống như DAI của MakerDAO với cơ chế phát hành phi tập trung, USDC là một “hộp đen” về mặt kỹ thuật. Người dùng tin tưởng rằng Circle không in thêm token quá mức dự trữ, nhưng niềm tin đó có thể bị phá vỡ nếu công ty gặp vấn đề tài chính.
Khi lãi suất giảm, doanh thu của Circle từ dự trữ giảm theo. Năm 2023, lãi suất quỹ liên bang ở mức 5.5%, Circle kiếm được khoảng 1,5 tỷ đô la từ lợi tức trái phiếu. Đến năm 2025, lãi suất giảm xuống còn 3%, doanh thu đó chỉ còn 900 triệu đô la. Nếu Circle không đa dạng hóa nguồn thu (phí giao dịch, dịch vụ thanh toán), thì lợi nhuận ròng sẽ giảm mạnh. Và cổ phiếu phản ánh điều đó.
Nhưng đây không phải là câu chuyện về Circle. Đây là câu chuyện về tính bền vững của mô hình stablecoin tập trung. “DeFi hè 2020 dạy tôi: tối ưu là vô hạn.” Khi đó, tôi phát hiện rằng việc batch swap trên Uniswap có thể giảm 15% gas, cho thấy tối ưu hóa luôn có giới hạn. Circle có thể tối ưu hóa danh mục dự trữ, chuyển sang trái phiếu dài hạn hơn để tăng lợi suất, nhưng điều đó đồng nghĩa với rủi ro thanh khoản. Tôi đã từng kiểm toán một số giao thức DeFi như dYdX V4 và thấy rằng mọi lựa chọn kỹ thuật đều là đánh đổi. Circle đang ở giữa trade-off giữa an toàn (dự trữ ngắn hạn, lợi suất thấp) và lợi nhuận (dự trữ dài hạn, lợi suất cao nhưng rủi ro mất thanh khoản khi người dùng đòi rút USDC ồ ạt).
Contrarian Angle: Điểm mù bảo mật mà ít ai nhìn thấy
Hầu hết các nhà đầu tư đều lo lắng về rủi ro quy định đối với Circle. Nhưng tôi cho rằng rủi ro lớn nhất lại đến từ chính sự thành công của USDC. Nếu người dùng đột nhiên mất niềm tin – ví dụ như một tin đồn về việc Circle bị điều tra – thì một đợt “bank run” kỹ thuật số có thể xảy ra trong vài giờ, không phải vài ngày như ngân hàng truyền thống. Hợp đồng thông minh của USDC cho phép bất kỳ ai có USDC gọi hàm redeem thông qua Circle’s API. Nhưng nếu dự trữ không đủ thanh khoản (vì Circle đã đầu tư vào trái phiếu 10 năm), thì quy trình đổi tiền có thể bị trì hoãn, tạo ra hiệu ứng domino.
Điều thú vị là bài báo gốc hoàn toàn bỏ qua yếu tố này. Họ chỉ tập trung vào phân tích tài chính truyền thống, như thể Circle là một công ty fintech bình thường. Nhưng Circle không bình thường. Nó nắm giữ chìa khóa của một phần lớn thanh khoản DeFi. Nếu Circle phá sản, không chỉ cổ đông mất tiền, mà toàn bộ hệ sinh thái DeFi sẽ mất đi một trụ cột thanh khoản. Tôi đã cảnh báo điều tương tự trong bài kiểm toán về dYdX: “Liquidation mechanisms relying on a single oracle are fragile.” Ở đây, sự ổn định của USDC dựa trên một tổ chức duy nhất. Đây là điểm mù bảo mật cấp giao thức.
Takeaway: Mua hay không?
Thị trường đang đi ngang, và các tín hiệu kỹ thuật như khối lượng giao dịch thấp cho thấy sự chờ đợi. Circle có thể là một ví dụ điển hình cho nguyên tắc “buy the dip” nếu bạn tin vào khả năng tồn tại lâu dài của stablecoin. Nhưng tôi không mua. Bởi vì một doanh nghiệp phụ thuộc vào lãi suất của Fed không phải là một doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh bền vững. Nếu Circle muốn tồn tại, họ phải đổi mới: chuyển sang mô hình phi tập trung hơn, hoặc tạo ra sản phẩm có giá trị gia tăng vượt ra ngoài việc chỉ “ngồi chơi xơi nước” với dự trữ. “DeFi hè 2020 dạy tôi: tối ưu là vô hạn.” Nhưng tối ưu hóa mô hình kinh doanh của Circle có giới hạn. Và câu hỏi thực sự là: bạn có sẵn sàng đặt cược vào một giao thức mà giá trị của nó phụ thuộc vào một biến số vĩ mô mà bạn không thể kiểm soát?