Uniswap × Morpho Earn: Vườn hoa trước mắt và vực thẳm phía sau

Tuần này, Uniswap bấm nút. “Earn” xuất hiện trong giao diện người dùng, gạt phẳng ranh giới giữa một sàn DEX và một giao thức lending. Bạn mở app, chọn vài đồng coin đang nằm im, bấm một cái, tiền đi vào Morpho Vaults và bắt đầu sinh lãi. Chỉ một dòng tweet từ Crypto Briefing cũng đủ để biến thông tin này thành headline. Nhưng tôi cần hỏi ngay: sản phẩm đâu? Số tiền người dùng kiếm được từ đâu? Và ai là người trả chi phí khi thị trường đảo chiều? Đừng vội nhảy vào cái ao đang phản chiếu ánh nắng của thị trường tăng. Tôi đã 44 tuổi, kiếm sống bằng nghề đọc hợp đồng thông minh trước khi đọc whitepaper. Tôi đã mất 50 ETH vào mùa hè ICO 2017 chỉ vì tin vào một đội ngũ có nhiều lời hứa hơn code. Từ đó đến giờ, tôi không viết bài kiểu tuyên truyền. Tôi viết thứ tôi có thể kiểm chứng hoặc đặt câu hỏi dựa trên cấu trúc kỹ thuật. Uniswap × Morpho là một thương vụ đẹp. Nhưng đẹp không đồng nghĩa với an toàn. Hãy nhìn vào bản chất cấu trúc. Uniswap không xây một giao thức lending mới. Họ làm điều thông minh hơn: đặt một lớp front-end quen thuộc lên trên một hệ thống cho vay đã được kiểm chứng một phần. Morpho Blue là lớp cơ sở, một thị trường cho vay mà ở đó vốn được ghép cặp trực tiếp giữa người cho vay và người đi vay, không thông qua một quỹ thanh khoản tập trung kiểu Aave hay Compound. Vaults là những chiến lược được quản lý bởi curator. Uniswap Earn chỉ là cánh cửa. Phía sau cánh cửa đó là chuỗi ký thác, giám sát, rủi ro thanh lý và một mớ hợp đồng thông minh mà đa số người dùng sẽ không bao giờ đọc. Điều tôi quan tâm không nằm ở giao diện. Nó nằm ở tầng ẩn bên dưới. Khi bạn gửi USDC vào Uniswap Earn, bạn không gửi stablecoin vào một ví của Uniswap. Bạn đang giao tài sản cho Morpho Vault. Vault này có curator, curator có quyền thay đổi tham số rủi ro, chọn thị trường cho vay, thậm chí thay đổi chiến lược trong giới hạn đã được khóa. Nói thẳng ra: bạn đang đặt niềm tin vào một chuỗi quản trị mà không phải ai cũng hiểu. Tôi không nói điều này để dọa bạn. Tôi nói vì tôi từng ngồi hai tuần liền đọc từng dòng code của Uniswap v2 vào tháng 6/2020. Tôi tìm ra lỗ hổng trong logic tính phí. Tôi báo lên GitHub và bị phớt lờ. Nhưng tôi vẫn farm, vẫn kiếm được 120% APY trong ba tháng, và vẫn đặt stop-loss ở mức âm 10%. Kinh nghiệm đó dạy tôi một điều: giao diện càng đẹp, rủi ro càng dễ bị giấu kín. Câu hỏi lớn nhất của Uniswap Earn không phải là “có an toàn không?”. Câu hỏi lớn nhất là: lợi suất từ đâu ra? Nếu bạn đọc kỹ thông tin, bạn sẽ thấy lợi suất của Earn đến từ lãi suất cho vay. Người đi vay trả lãi. Người cho vay nhận lãi. Morpho chỉ là trung gian khớp lệnh. Uniswap chỉ là cửa ngõ. Mô hình này không phải là kim tự tháp, vì tiền không phải được trả từ tiền của người đến sau. Nhưng nó có một điểm yếu nghiêm trọng: nếu số lượng người cho vay tăng vọt mà số lượng người đi vay không tăng theo, lãi suất sẽ bị nghiền nát. Cung vượt cầu. Vốn ứ đọng. APY hiển thị trên màn hình sẽ rơi từ hai con số xuống một con số nhanh hơn bạn kịp chụp màn hình. Tôi gọi đây là “bi kịch của người đến sau”. Những người đầu tiên đưa tiền vào Earn sẽ hưởng mức lãi suất hấp dẫn. Vì thấy lãi suất hấp dẫn, hàng nghìn người khác đổ vào. Khi nguồn cung vốn tăng gấp ba, lãi suất giảm xuống bằng một phần ba. Người đến sau nhìn thấy con số APY quá khứ, không nhìn thấy đường cong lãi suất đang dịch chuyển. Họ đổ tiền vào, và rồi tự hỏi vì sao lợi nhuận của họ không giống như bài đăng trên mạng xã hội. Tôi đã thấy kịch bản này lặp lại từ thời DeFi Summer 2020. Đừng bao giờ để một con số APR phía trên cùng quyết định hành động của bạn. Bây giờ nói về mặt kinh tế token. Uniswap Earn không phát hành token mới. Đó là một tin tốt. Không có lạm phát, không có điểm nông dân, không có một đội ngũ đang in tiền để mua tăng trưởng. Nhưng điều đó cũng có nghĩa là: lợi ích trực tiếp cho UNI token là mơ hồ. Uniswap có thể không thu phí giao thức từ hoạt động Earn. Nếu không thu phí, thì UNI holder nhận được gì? Một câu chuyện. Một hy vọng. Một thứ có thể được gọi là “tăng trưởng hệ sinh thái” nhưng không có dòng tiền cụ thể. Còn MORPHO thì khác. Mỗi đồng USDC chảy vào Earn là một đồng chảy vào Morpho Vault. TVL của Morpho tăng. Thanh khoản của Morpho tăng. Sức mạnh trên bàn đàm phán của Morpho với các nhà tạo lập thị trường và các giao thức khác tăng. Đây là một thỏa thuận bất đối xứng. Uniswap cho mượn người dùng, Morpho nhận lấy phần cốt lõi. Về lâu dài, Morpho mới là bên được hưởng lợi lớn nhất từ thương vụ này. Nhưng tôi không nghĩ rằng mối đe dọa lớn nhất của Aave hay Compound nằm ở Uniswap. Mối đe dọa nằm ở chỗ các giao thức lending có thể bị tước đi lớp tiếp xúc người dùng. Hãy nhìn vào chuỗi giá trị. Aave có giao diện riêng. Compound có giao diện riêng. Người dùng phải tự tìm đến họ. Còn Morpho thì không cần cạnh tranh trên mặt trận giao diện. Morpho chỉ cần nằm phía sau bất kỳ front-end nào có lượng người dùng lớn. Hôm nay là Uniswap. Ngày mai có thể là Coinbase. Ngày kia có thể là một ứng dụng ngân hàng ở Đông Nam Á. Vị thế của Morpho không phải là một ứng dụng, mà là một tầng thanh khoản. Chính điều này khiến cuộc chơi trở nên thú vị. Còn về rủi ro kỹ thuật, tôi muốn nói rõ một cách trung thực. Uniswap Earn là một sản phẩm tích hợp, không phải một blockchain mới. Không có vấn đề về tốc độ xử lý giao dịch. Không có vấn đề về sequencer tập trung. Nhưng có hai thứ khiến tôi phải dừng lại. Thứ nhất, quyền quản trị của Morpho Vault. Curator có thể thay đổi danh sách thị trường, điều chỉnh hệ số thanh lý hoặc thay đổi chiến lược phân bổ vốn. Nếu curator hành động không đúng, người dùng Earn có thể bị ảnh hưởng mà không hề hay biết. Thứ hai, oracle và cơ chế thanh lý. Trong một thị trường biến động mạnh, giá tài sản thế chấp có thể giảm nhanh hơn khả năng cập nhật oracle. Thanh lý xảy ra. Người dùng mất tiền. Hợp đồng thông minh vận hành đúng theo code, nhưng code vận hành trong một môi trường có trượt giá. Có một câu hỏi mà gần như không ai hỏi trong lúc thị trường đang tăng: số phận của mã thông báo UNI khi mà mọi người bắt đầu sử dụng sản phẩm mới? Khi bạn đọc một bản tin như thế này, bạn có thể thấy giá UNI tăng trong 24 giờ. Bạn có thể thấy người ta reo hò trên Twitter. Nhưng nếu bạn nhìn vào cấu trúc, bạn sẽ thấy rằng dòng tiền không chảy vào UNI. Nó chảy vào người cho vay và người đi vay. Uniswap có thể thu phí giao diện, nhưng không có gì đảm bảo rằng phí này sẽ được chuyển cho chủ sở hữu token. Tôi cần nói thẳng: dự án mới? Hãy hỏi ngay, sản phẩm đâu? Sản phẩm tốt. Nhưng token có được hưởng lợi từ sản phẩm không? Bằng chứng đâu? Tôi không muốn đổ thêm dầu vào ngọn lửa FOMO. Tôi muốn chỉ ra một điểm mù lớn mà thị trường đang có. Điểm mù đó là: hầu hết mọi người định giá Uniswap Earn như một cánh cửa mở ra cơ hội mới. Tôi thấy nó giống một cánh cửa trượt trên một bức tường đang di chuyển hơn. Bức tường là toàn bộ hệ thống tài chính phi tập trung. Và khi bức tường di chuyển, cánh cửa cũng di chuyển theo. Nếu toàn bộ thị trường crypto sụt giảm, danh mục cho vay trên Morpho Vault sẽ giãn nở thanh lý. Lãi suất có thể tăng vọt do nhu cầu vay phòng thủ, nhưng rủi ro thanh lý cũng tăng vọt. Những giao thức như Aave và Compound đã trải qua nhiều chu kỳ thanh lý lớn. Morpho tuy có kỹ thuật tốt, nhưng chưa được thử thách qua một đợt sụp đổ thực sự. Đây là điểm tôi cần mọi người hiểu: rủi ro không biến mất, rủi ro chỉ thay đổi hình dạng. Có những người sẽ nói rằng tôi đang quá bi quan. Có những người sẽ nói rằng Uniswap Earn là một bước tiến lịch sử khi đưa DeFi đến với người dùng đại chúng. Tôi đồng ý với phần nào. Nhưng việc mang DeFi đến với người dùng đại chúng cũng đồng nghĩa với việc mang rủi ro DeFi đến với những người chưa từng trải qua một cuộc thanh lý. Họ nhìn thấy lãi suất, họ không nhìn thấy lỗ hổng. Họ nhìn thấy thương hiệu Uniswap, họ không nhìn thấy curator của Morpho Vault. Họ nhìn thấy một nút bấm, họ không nhìn thấy một chuỗi cung ứng phức tạp của các hợp đồng thông minh. Vậy điều gì sẽ xảy ra trong 6 đến 12 tháng tới? Tôi không có bóng thủy tinh. Nhưng tôi có một vài dự đoán dựa trên cấu trúc. Thứ nhất, Uniswap Earn sẽ thu hút một lượng lớn tiền nhàn rỗi từ những người đã quen dùng Uniswap để swap. Thứ hai, lãi suất trên các Vault phổ biến sẽ giảm dần khi nguồn cung vốn tăng. Thứ ba, Aave và Compound sẽ phải trả lời. Họ có thể ra mắt các sản phẩm tương tự, hoặc họ tìm cách mở rộng sang các chiến lược yield. Cuộc chiến này không còn là cuộc chiến của các giao thức, mà là cuộc chiến của các cửa hàng. Ai sở hữu lớp tiếp xúc người dùng, người đó sở hữu dòng vốn. Ai sở hữu dòng vốn, người đó có quyền lực. Nhưng tôi muốn nhấn mạnh một điều cuối cùng mà ít người nói đến: cuộc cạnh tranh này có thể dẫn đến một cuộc đua xuống đáy về chuẩn rủi ro. Khi Aave, Compound và Uniswap cùng chiến đấu để thu hút tiền gửi, họ có thể hạ chuẩn curator, chọn các chiến lược mạo hiểm hơn, hoặc nới lỏng các tham số rủi ro để hiển thị APY cao hơn. APY cao hơn có nghĩa là rủi ro cao hơn. Người dùng cuối sẽ là người trả giá cho cuộc đua này. Tôi đã thấy điều này xảy ra trong thời kỳ đầu của các giao thức farm token. Mọi người nhìn vào APY bốn con số, họ không nhìn vào dòng code. Rồi khi hợp đồng bị hack, họ hỏi làm sao có thể xảy ra? Nó xảy ra vì họ không bao giờ hỏi: sản phẩm này thực sự làm gì? Bằng chứng ở đâu? Uniswap × Morpho là một cú bắt tay đẹp. Nhưng tôi đứng trên cương vị của người đã sống sót qua nhiều chu kỳ, tôi phải nói rằng: sự kết hợp của hai thương hiệu lớn không giảm bớt rủi ro. Nó chỉ làm cho rủi ro trở nên khó nhìn thấy hơn. Các bạn thấy một giao diện đẹp. Tôi thấy một danh sách các quyền hạn cần được kiểm toán. Các bạn thấy lãi suất hấp dẫn. Tôi thấy một sự mất cân bằng cung cầu tiềm ẩn. Các bạn thấy một cơ hội. Tôi thấy một câu hỏi lớn hơn: liệu những người dùng mới mà Uniswap mang đến có thực sự hiểu họ đang đối mặt với rủi ro thanh lý của Morpho, hay họ chỉ nhìn thấy cái tên Uniswap trên màn hình? Đó là lý do tại sao tôi viết bài này. Không phải để khuyên bạn tránh xa Uniswap Earn. Mà là để khuyên bạn bước vào với đôi mắt mở to. Hãy đọc hợp đồng. Hãy kiểm tra ai là curator của Vault bạn chọn. Hãy kiểm tra lịch sử hoạt động của Vault đó. Hãy hỏi lợi nhuận đến từ đâu và điều gì sẽ xảy ra nếu nguồn cung vốn tăng gấp ba. Đừng để cái tên lớn làm bạn mù quáng. Tôi đã mất 50 ETH vào năm 2017 vì một whitepaper đẹp. Tôi sẽ không bao giờ để điều đó xảy ra nữa. Và bạn cũng không nên. Thị trường tăng này đang che giấu mọi lỗi lầm. Mọi người đều kiếm tiền. Mọi người đều thông minh. Nhưng khi nước rút, những người không hiểu rủi ro sẽ bị bỏ lại. Uniswap Earn có thể là một sản phẩm tốt cho những ai hiểu rõ ràng những gì họ đang tham gia. Nó có thể là một cái bẫy cho những ai chỉ nhìn thấy lãi suất. Vậy bạn nằm ở phía nào? Bạn đã đọc code bao giờ chưa? Bạn biết curator của Vault mình chọn là ai không? Bạn có biết lãi suất bạn nhìn thấy hôm nay có thể không còn tồn tại trong ba tháng tới không? Tôi không viết bài này để cho bạn một câu trả lời. Tôi viết để cho bạn một câu hỏi. Và khi bạn rời khỏi bài viết này, tôi muốn bạn nhớ rằng: trong một thị trường mà ai cũng hét lên cơ hội, tiếng nói giá trị nhất lại là tiếng hỏi ngược lại. Dự án mới? Hỏi ngay: sản phẩm đâu? Bằng chứng đâu. Rủi ro đâu. Và câu hỏi cuối cùng, dành riêng cho bạn: bạn đã kiểm tra bao giờ chưa?